В ближайшую пятницу 21 марта состоится очередное заседание ЦБ. Макроэкономическая картина, на фоне которой пройдет заседание, казалось бы, однозначно говорит в пользу сохранения ключевой ставки на текущем уровне. Однако некоторые высказывания представителей ЦБ на ровном месте создают интригу. Попытаемся разобраться в их логике.
Макроэкономический пейзаж, на фоне которого пройдет заседание ЦБ, можно кратко охарактеризовать так: появились первые признаки охлаждения экономики и замедления инфляции, но говорить о смене тенденций пока еще очень рано.
На охлаждение экономики указывают, в частности, индексы деловой активности от S&P Global: по итогам февраля они существенно снизились по сравнению с январскими показателями. Так, индекс Mnfg PMI, характеризующий ситуацию в обрабатывающей промышленности, составил 50.2 пунктов против 53.1 в январе (напомним: значения выше 50 означают рост, ниже – спад активности). В индексе услуг Services PMI тоже видим замедление: 50.5 против 54.6 месяцем ранее. То есть наблюдавшееся в январе резкое ускорение по обоим индексам (см. «Заметки к заседанию ЦБ: в чём интрига?», Правда, №14, 11.02.2025, https://kprf.ru/roscrisis/231897.html) оказалось кратковременным.
Еще один важный показатель для прогноза инфляции — это динамика денежной массы (которая по сути складывается из объема бюджетных расходов и динамики кредитования). Ее рост более информативно рассматривать в годовом выражении (то есть рост за последние 12 месяцев), так как это опережающий индикатор для инфляции. И здесь мы видим небольшое замедление: рост денежного агрегата M2 в феврале составил 18.7% в годовом выражении, притом что в предыдущие два месяца было 19.2%. Примерно такая же картина и по другим денежным агрегатам, но мы здесь не будем уходить так глубоко в эту тему.
Но самый важный, на наш взгляд, признак начинающегося охлаждения пришел с рынка труда. Безработица впервые с конца 2023 года показала рост: по итогам января (последние доступные данные) она составила 2.4% против 2.3% в декабре. Напомним, в течение всего 2024 года безработица не просто лежала на дне, а «натужно копала» это дно все глубже и глубже: январь – 2.9%, февраль – 2.8%, март – 2.7%, апрель-май – 2.6%, июнь-сентябрь – 2.4%, октябрь-декабрь – 2.3%.
Такие показатели безработицы для любой рыночной экономики крайне нетипичны. Ведь, в отличие от социалистической системы, капиталистическая экономика в принципе не может работать без небольшого (так называемого «естественного») уровня безработицы, который фактически является смазкой для рыночных механизмов. Считается, что «естественный уровень» безработицы составляет порядка 4%, хотя здесь возможны нюансы, связанные со спецификой конкретных стран.
Но даже с учетом всех возможных нюансов страновой специфики нынешние российские показатели безработицы 2.3–2.4% означают, что рынок труда находится в крайнем напряжении и что свободной рабочей силы для создания новых производств просто физически нет. Создание любого нового предприятия автоматически означает, что рабочую силу надо переманить с других предприятий, отсюда гонка зарплат, а это важнейшая причина разгона инфляции.
Январский показатель безработицы – это рост пока еще на уровне статистической погрешности, так что о смене тенденции говорить рано, но по-видимому уже можно говорить об остановке тренда на сокращение безработицы. Будем наблюдать.
Теперь посмотрим на инфляцию. Годовая инфляция (рост цен по отношению к соответствующему периоду прошлого года), как мы и обещали в указанной выше статье, стала двузначной — 10.1% по итогам февраля. Но, как мы не устаем повторять, годовая инфляция — это сильно запаздывающий индикатор; он нужен только для ретроспективной оценки деятельности ЦБ.
Годовая инфляция, которую мы видим сейчас, то есть весной 2025 года, фактически является результатом работы ЦБ на протяжении 2024 года, так что мы надеемся, что депутаты Госдумы при рассмотрении Годового отчета ЦБ дадут этой работе справедливую оценку. Мы надеемся, что ЦБ сделает выводы и впредь не повторит тех ошибок, которые привели к столь провальному результату.
А нам для анализа текущего состояния и ближайших перспектив денежно-кредитной политики (ДКП) интересна только текущая инфляция, то есть инфляция в формате «месяц к предыдущему месяцу с сезонной корректировкой» (обозначение: saar – seasonally adjusted annual rate).
На первый взгляд, здесь мы имеем феерический успех: по итогам февраля текущая инфляция вышла в однозначную область и составила «всего лишь» 7.6% saar, что существенно ниже январских 10.6% saar и декабрьских 14.0% saar. Более того, оперативные данные по первой половине марта (в формате «неделя к предыдущей неделе») тоже выглядят неплохо по историческим меркам.
Однако, если мы посмотрим на февральские показатели, характеризующие устойчивые компоненты инфляции, то увидим гораздо более скромный прогресс. Так, базовая инфляция в феврале составила 9.5% saar против 10.9% месяцем ранее. Примерно такая же картина по базовой инфляции без услуг туризма (в последнее время ЦБ считает этот показатель наиболее информативным с точки зрения анализа устойчивых компонентов инфляции) — 9.2% против январских 9.9%.
Более того, есть все основания полагать, что даже этот небольшой прогресс вызван в первую очередь укреплением рубля, которое на наш взгляд не является устойчивым. Чтобы в этом убедиться, достаточно посмотреть на динамику индекса цен «непродовольственных товаров без бензина», в котором, как несложно догадаться, наиболее заметно влияние импорта.
Благодаря укреплению рубля, в феврале рост этого индекса составил всего лишь (без кавычек!) 3.1% saar. Это позволило компенсировать высокий рост в тех компонентах индекса потребительских цен (ИПЦ), которые на импорт завязаны меньше всего, — а именно, в «продовольствии без плодоовощей» (14.4% saar) и в «бытовых услугах» (14.1% saar). Поэтому-то общий ИПЦ и вышел на уровень 7.4% saar, который после инфляционной катастрофы последних нескольких месяцев выглядит как грандиозный успех. Теперь, если рубль опять перейдет к ослаблению, то мы увидим ускоренный рост цен в «непродовольственных товарах без бензина» и, как следствие, новый виток инфляции.
А ослабление рубля на горизонте нескольких месяцев на наш взгляд весьма вероятно. Дело в том, что основными причинами укрепления рубля являются, во-первых, избыточный (на наш взгляд) оптимизм по поводу геополитики, а во-вторых, последний пакет санкций от администрации Байдена, включающий в себя санкции против Газпромбанка. Эти санкции создали дополнительные трудности для оплаты импорта и для оттока капитала. Но, как мы видели со всеми предыдущими пакетами санкций, для создания механизмов их обхода достаточно нескольких месяцев, так что скоро эта причина укрепления рубля перестанет действовать или, как минимум, сильно ослабнет.
Плюс к тому, надо вспомнить про сезонность курса нашей валюты: рубль обычно сравнительно крепкий в первом квартале года, так как объем импорта после новогодних праздников падает и для внешнего туризма это низкий сезон. Плюс к тому, надо вспомнить про высокую вероятность снижения мировых цен на нефть из-за возможного снижения геополитической премии в цене и из-за весьма вероятного замедления мирового экономического роста вследствие начинающихся торговых войн.
Итак, суммируем сказанное: определенный прогресс в борьбе с инфляцией имеется, но он в значительной мере является результатом существенного укрепления рубля, которое, скорее всего, окажется временным.
Устойчивое закрепление рубля на текущих уровнях (и, может быть, даже его некоторое дальнейшее укрепление) возможно только в случае существенных подвижек в геополитике — если в Россию начнут массово возвращаться иностранные инвесторы. И даже в этом случае не все так однозначно: помимо возвращения иностранцев снятие санкций приведет к росту объемов импорта и упростит отток капитала, что будет давить на курс рубля. Так что еще не известно, какой эффект будет сильнее.
***
Вот такой макроэкономический пейзаж мы имеем в преддверии заседания ЦБ. На таком фоне сложно найти аргументы для изменения ключевой ставки. Повышать ее вроде бы незачем, ведь инфляция все-таки замедляется, а о снижении ставки при таких уровнях инфляции и при отсутствии устойчивого тренда на ее замедление тоже говорить преждевременно.
Так что в мартовском заседании ЦБ не было бы никакой интриги, если бы представители ЦБ сами ее не создали. Все началось со слов советника главы ЦБ Кирилла Тремасова, сказанных в кулуарах облигационной конференции Cbonds и Smart-Lab. Приведем цитату дословно, ибо она допускает различные интерпретации: «Не удивлюсь, если на мартовском заседании мы будем рассматривать и снижение ставки, и будут голоса и за повышение ставки. Не воспринимайте это как прогноз, но я вот такому плюрализму мнений не удивлюсь».
Это была сенсация! В текущем цикле повышения ключевой ставки, начавшемся летом 2023 года, ЦБ еще ни разу не давал никаких намеков о возможности снижения ставки уже на ближайшем заседании; если когда-то и говорилось о снижении ставки, то регулятор всегда давал понять, что речь идет о более дальней перспективе — скорее всего, порядка полугода или даже больше. Но с другой стороны, высказывание Тремасова все-таки не было «голубиным разворотом» в полном смысле этого слова, так как возможность повышения ставки также была упомянута.
После такого сигнала от Тремасова уже не выглядел странным вопрос, заданный зампреду ЦБ Алексею Заботкину в кулуарах форума финансового рынка, организованного АКРА и проходившего 13 марта, то есть в последний день перед «неделей тишины» регулятора. На вопрос, будет ли «на столе» мартовского заседания ЦБ вариант снижения ставки, Заботкин ответил, что с прошлого заседания в середине февраля регулятора прошло очень мало времени и ситуация значимо не поменялась, поэтому данный на февральском заседании сигнал о том, что ЦБ «будет оценивать целесообразность повышения ставки», сохраняет актуальность. Иными словами, будут рассматриваться два варианта — сохранение ставки и ее повышение.
Как можно понимать столь противоречивые сигналы от представителей регулятора? Касательно высказывания Кирилла Тремасова о возможности снижения ставки, наша версия такова: на тот момент (конец февраля) на финансовых рынках был очень высокий уровень оптимизма в отношении геополитики, и кто-то в ЦБ вполне мог допускать вероятность того, что к мартовскому заседанию (то есть через три недели) произойдут кардинальные подвижки в этом вопросе, а это уже полная смена сценария. А когда спустя две недели стало ясно, что кардинальных подвижек пока не случилось, регулятор в лице зампреда Заботкина фактически дезавуировал сигнал, ранее данный Тремасовым.
Итак, несмотря на приведенные выше сигналы представителей ЦБ, мы по-прежнему считаем, что ключевая ставка 21 марта будет сохранена на текущем уровне; никаких сенсаций в решении по ставке не будет. Однако надо будет очень внимательно смотреть, какие сигналы о дальнейших перспективах ДКП будут даны на пресс-конференции. Там могут быть даны первые намеки на возможное начало снижения ключевой ставки уже на ближайших заседаниях.
__________________________
Статья опубликована в газете «Правда», №30, 20.03.2025, https://gazeta-pravda.ru/issue/30-31667-20-marta-2025-goda/zhdat-li-sensatsiy-ot-tsentrobanka/
